通过深入研究惠城环保的招股书，我们发现公司存在对关联方高息借款和低价销售的利益输送行为，而且公司的毛利率与行业发展不符，主营业务的地域范围非常局限等诸多问题。

 

 

　　惠城环保报告期内存在与关联方的业务往来，销售定价远低于公司向非关联方销售的平均价格，或存对关联方的利益输送。

 

　　据招股书披露，2015年惠城环保与美国公司Forland Group Inc。合资成立了富邦化工，专注于海外市场开拓，公司持股49.00%，因此富邦化工是公司的参股企业。2017年公司向富邦化工销售了105吨的主营产品FCC催化剂，销售收入为104.16万元，折合这批FCC催化剂的单价为9919.80元/吨。而公司同期FCC催化剂的产品售价平均为14496.48元/吨。公司向关联方富邦化工销售的FCC催化剂单价比当期平均销售单价低了31.57%，相差比较悬殊。

 

　　毛利率方面，惠城环保2017年FCC催化剂的产品毛利率为37.36%，而这批产品的毛利率仅为8.46%，低了将近30个百分点。对此公司给出了相关的解释，由于关联交易的运费由对方承担，因此售价较低。据招股书披露，公司2017年平均运费为182元/吨，若将运费计入向关联方销售的这批FCC催化机中，则销售单价为10101.80元/吨，比平均售价还是低了30.32%，可见运费恐怕也不是这批产品定价偏低的原因，公司的解释似乎不太站得住脚。

 

　　除了关联销售方面或存对关联方利益输送外，惠城环保报告期内的资金拆借也或存在通过向关联方支付较高的利息来实施利益输送的行为。据披露，青岛滨海化工科技有限公司(简称“滨海化工”)为公司的关联方，公司董事、副总经理徐贵山的配偶持有滨海化工51.00%的股权。2016年3月9日，公司与滨海化工签订借款协议，约定借入资金300.00万元，其中200万元2016年5月6日到期，另外100万元2016年6月14日到期，月利率都为1.5%。经简单计算，如果1.5%的月利率按复利折合年利率应为19.56%，即使按单利折合年利率也高达18.00%，而2016年央行一年期以内的贷款基准利率仅为4.35%，公司向关联方借款的利率是同期银行短期贷款利率的四倍多，已经与民间借贷的所谓“高利贷”的利率相当，这恐怕有些不太合理。

 

 

　　在报告期内，同行业可比上市公司在2016年平均毛利率相比2015年有所增长，但是2017年相比2016年却是下滑的，也就是说“先扬后抑”。但是，惠城环保在报告期内的毛利率一直是“单边上扬”走势，持续显著上升态势明显，与同行业出现了明显的差异。

 

　　据招股书披露，惠城环保报告期内的综合毛利率分别为29.03%、38.49%、40.64%，2016年毛利率上涨了9个多百分点，2017年再次上涨了2个多百分点。而同期同行业可比上市公司的平均毛利率分别为28.94%、32.58%、28.26%，2016年上涨了4个多百分点，不及公司上涨幅度的一半，2017年更是下滑了4个多百分点，当期公司与行业的毛利率变动趋势背道而驰，着实有些不太合理。

 

　　值得一提的是，截至2017年，惠城环保的综合毛利率已经高达40.64%，超出同行业可比上市公司平均值达12个百分点以上。在惠城环保的营业收入中，FCC催化剂业务占比在74%以上，在该业务所在的行业中，真正的市场龙头是中石化和中石油旗下的三家子公司，而惠城环保在该核心业务的市场中，地位并不高。一家市场地位并不高的公司能够获得超过行业平均水平的毛利率已经比较奇怪，而惠城环保在2017年竟然还获得了远超同行业可比上市公司平均值的综合毛利率，这就更加奇怪了。

 

　　不仅报告期内综合毛利率数据存在异常，而且惠城环保主营产品FCC催化剂的产品毛利率也是远高于同行业相同产品的毛利率。

 

　　据招股书披露，在可比上市公司中，润和催化的“普通催化剂”系列产品与惠城环保的FCC 催化剂产品大致相同。2016年润和催化的“普通催化剂”系列的产品毛利率为25.42%，公司当年FCC催化剂的产品毛利率为34.75%，比润和催化同类产品的毛利率高了近10个百分点。此外，润和催化2016年FCC催化剂系列产品的销售收入为1.04亿元，惠城环保当年FCC产品的销售额为1.46亿元，市场规模上两家公司基本处于同一量级，产品也大致相同，公司的毛利率却高出了近10个百分点，这也有点不好理解。

 

 

　　我们发现报告期内惠城环保的主营业务收入主要集中在山东省内，公司业务对单一区域的依赖或许比较严重。

 

　　据招股书披露，惠城环保报告期内主营业务收入分别为1.65亿元、1.94亿元、2.65亿元，其中来源于公司所在的山东省的主营业务收入分别为1.57亿元、1.65亿元、2.24亿元，占各期主营业务收入的比例分别为95.05%、85.27%、84.67%，占比非常高。公司的主要大客户不仅包括山东玉皇盛世化工股份有限公司、山东寿光鲁清石化有限公司、山东神驰化工集团有限公司、东辰控股集团有限公司等山东当地的炼厂，还有中国石化青岛石油化工有限责任公司、中国石油化工股份有限公司齐鲁分公司等“两桶油”在山东境内的分公司。由此可见，公司的经营地域范围主要局限在山东一省的，业务发展空间有限。

 

　　除了主营业务对单一区域存在较为严重的依赖外，惠城环保还或许与旗下大客户中国石油与中国石化存在潜在的利益冲突。

 

　　据披露，中国石化2015年至2017年分别为公司的第五大客户、第二大客户、第二大客户，来自于中国石化的业务收入分别为1414.74万元、2860.26万元、3227.04万元，占主营业务收入的8.58%、14.74%、12.19%，占比还是比较大的。然而，公司向中国石化提供的业务以及销售的相关催化剂，中国石化旗下自身的子公司就可以提供，且中国石化子公司在该领域甚至处于行业龙头地位。

 

　　惠城环保主营业务中占比最高的是FCC催化剂的生产与销售，该业务收入报告期内占到整个主营业务收入的80.34%、74.81%、74.06%。然而总的市场上来看，公司FCC催化剂的生产规模远不及中国石化旗下的两家子公司，即中国石化催化剂有限公司齐鲁催化剂厂和中国石化催化剂有限公司长岭催化剂厂。同时招股书也表示上述公司依托集团强大背景，拥有较强的研发、生产和市场能力，在行业竞争中拥有较大优势。如今中国石化为公司的主要大客户之一，若未来中国石化增加使用自产的FCC催化剂内部消化，减少对公司的采购的话，或许会对公司的业绩的稳健增长产生不小的影响。

 

　　那么，中国石化拥有在该领域处于绝对领先地位的子公司，为何还要向业务相似的惠城环保采购呢？对此招股书中并未给出一个解释。我们通过研究发现惠城环保的高管不少都来自于中国石化，两者有一定的渊源。譬如实控人兼董事长张新功原为中国石化长岭炼油厂培训中心的团委书记，副总经理叶红原为中国石化长岭分公司研究院项目负责人、中国石化长盛公司工程师，副总经理谭映临原为中国石化催化剂有限公司长岭分公司生产部部长，副总经理吴聿曾为中国石化催化剂有限公司长岭分公司发展部工程师，财务总监盛波曾为中国石化齐鲁石化公司第二化肥厂财务部长、副总会计师。惠城环保的领导班子中来自于中国石化下属企业管理层的占了一大半，俨然成了一个“小中石化翻版”。这或许就是中石化能够成为惠城环保的大客户的原因之一，但是这种关系也是非常脆弱的，一旦生变，惠城环保的大客户是否就将不保，大订单是否就不稳定了？

 

　　而且，与惠城环保存在潜在利益冲突的大客户并不单单中国石化一家。中国石油2016年起也开始向公司采购，2016年与2017年贡献的收入分别为427.01万元、1182.13万元，分别占公司主营业务收入的2.20%和4.47%。销售额与占比在报告期内增长都比较明显。然而与中国石化一样，中国石油旗下也拥有一家与公司业务基本一致的全资子公司兰州石化公司催化剂厂。该子公司无论技术、催化剂品种，还是市场份额也同样处于行业内领先地位。若未来中国石油也转向自己的子公司从而减少对公司的催化剂产品采购，公司主营业务的可持续发展或将同样面临风险。