2018年环保板块中报总结
利润表：收入与净利润增速放缓，毛利率与净利率略有下降
2018年上半年环保整体收入增速24.83%，净利润增速9.66%，增速均有所放缓;整体毛利率27.78%，较去年同期下降0.10个百分点，受原材料成本上涨和环保成本提高影响;整体净利率11.66%，同比下降1.52个百分点，受收入、毛利率、资金成本等多方面因素影响。期间费用方面，管理费用率8.14%，与去年同期基本持平;销售费用率2.53%，较去年同期下降0.12个百分点;财务费用率3.80%，同比增加0.20个百分点。
资产负债表：资产负债率创新高，对供应商占款增加
近两年环保企业受PPP影响，依靠融资拓展业务发展，行业整体资产负债率加速攀升，2018年中报显示行业资产负债率达到历史新高55.05%，同比提高3.18个百分点。其中水务工程板块资产负债率增长最快。整体应收账款/营业收入比例76.38%，同比提高0.78个百分点，对客户收款能力有所下降;应付账款/应收账款比例107.19%，同比提高6.42个百分点，对供应商占款能力提高。
现金流量表：经营性现金流分化，筹资活动增速放缓
2018年中报环保行业整体经营净现金流-30.35%，情况同比恶化，但板块分化明显。水务运营、固废等运营类板块经营性净现金流为正，水务工程、大气及节能、监测等工程类板块经营性净现金流为负。投资性净现金流普遍负向增长，与投资驱动型的商业模式、行业收并购增加有关。筹资性净现金流同比下降1.76%，与信用收缩大环境有关。现金收入比方面，行业整体84.54%，同比下降0.62个百分点，其中水务运营板块现金收入比最高，为102.78%;水务工程现金收入比改善最明显，同比提升2.40个百分点，与PPP项目风险控制加强、项目质量提高有关。
PPP政策与去杠杆影响项目建设，建议关注水务与危废
2018年上半年，环保行业继续面临PPP规范的严峻政策环境，金融去杠杆造成资金成本提升，PPP项目融资遇到困难，影响项目建设进度。虽然近期融资环境出现边际改善，但微观层面融资改善仍需观察，工程类公司下半年是业绩确认高峰期，业绩风险尚未完全释放。目前阶段还是现金为王，推荐水务和危废板块。
水务板块现金流最好，发改委印发绿色价格改革意见，2020年前要建立城镇污水处理费动态调整机制，调整污水处理费以补偿污泥处置成本，同时水务领域的并购重组机会开始出现，建议关注龙头公司【首创股份】【兴蓉环境】【洪城水业】。
危废板块受益于清废行动与行业供需缺口难以短期快速弥补，处置价格量价齐升，预计价格仍将维持高位，建议关注【东江环保】。
风险提示：
原材料及人工成本上涨、环保成本提高影响利润率、污水处理价格调整低于预期、微观层面融资改善低于预期
目录
1 方正环保板块行业个股分类
2 2018年至今环保板块市场表现弱于大盘指数
3 利润表分析：收入与净利润增速放缓，毛利率与净利率略有下降
3.1 2018年上半年环保整体收入增速24.83%，增速略有放缓
3.2 2018年上半年净利润增速9.66%，增速下降
3.3 环保板块整体毛利率27.78%，较去年同期下降0.10个百分点
3.4 期间费用率：财务费用率明显增长
3.5 环保板块整体净利率11.66%，同比下降1.52个百分点
4 资产负债表：资产负债率创新高，对供应商占款增加
4.1 资产负债率55.05%创新高，同比提高3.18个百分点
4.2 应收账款/营业收入整体76.38%，同比提高0.78个百分点
4.3 应付账款/应收账款同比提升，对供应商的占款能力提高
5 现金流量表：经营性现金流分化，筹资活动增速放缓
5.1 经营性净现金流：运营类正向增长，工程设备类负向增长
5.2 投资性净现金流： 商业模式与收并购影响投资现金支出增长
5.3 筹资性净现金流：信用收缩背景下筹资现金流入增速放缓
5.4 售商品收到的现金/营业收入：水务运营现金收入比最高，水务工程改善最明显
6 PPP政策与去杠杆影响项目建设，建议关注水务与危废
6.1 政策变化影响项目建设，行业整体增速放缓
6.2 微观融资改善仍需观察，资金成本高企侵蚀利润
6.3 现金为王，推荐水务与危废
正文
1 方正环保板块行业个股分类
方正环保共覆盖91家上市公司，按公司主营业务进行分类，共分为水务运营、水务工程、固废处理、大气治理及节能、监测设备5个细分板块。方正环保细分板块分类如下：
2 2018年至今环保板块市场表现弱于大盘指数
2018年至今，上证综指下跌17.60%，创业板指数下跌18.11%，环保工程及服务申万指数下跌39.12%，水务申万二级指数下跌26.70%，环保板块股价整体表现弱于大盘指数。
3 利润表分析：收入与净利润增速放缓，毛利率与净利率略有下降
3.1 2018年上半年环保整体收入增速24.83%，增速略有放缓
2017年，方正环保91家公司营业收入共计1333.06亿，同比增长21.52%。剔除神雾环保、神雾节能、盛运环保的异常值，环保板块公司营收增速24.83%，增速略有放缓。
分板块来看，固废和水务工程收入增速较高，主要与固废水治理运营项目落地、环卫市场化提速等有关;大气及节能板块收入增速较低，与火电超低排放进入中后期、而非电市场尚未完全释放有关。
3.2 2018年上半年净利润增速9.66%，增速下降
2017年板块净利润141.96亿，同比增长1.96%。剔除神雾环保、神雾节能和盛运环保的异常值，环保板块公司净利润增速9.66%，增速下降。
分板块看，固废、监测、水务工程净利润增速较高，与行业景气度有关;水务运营板块净利润下滑，与原材料成本、人工成本提升而产品价格上涨受限有关。
3.3 环保板块整体毛利率27.78%，较去年同期下降0.10个百分点
分板块来看，水务运营板块毛利率35.67%，同比下降1.67个百分点;水务工程毛利率30.21%，同比下降0.20个百分点;固废板块毛利率27.62%，同比下降2.92个百分点;大气及节能板块毛利率20.30%，同比上升1.80个百分点;监测板块毛利率34.85%，同比下降2.57个百分点。
3.4 期间费用率：财务费用率明显增长
3.4.1 管理费用率基本持平
2018年上半年，环保行业整体管理费用108.06亿元，同比增长24.77%，管理费用率8.14%，与去年同期基本持平。分板块来看，固废、大气及及节能板块管理费用增速提升较快，水务运营、水务工程、监测板块管理费用增速放缓。管理费用率角度，大气及节能、水务工程板块费率提高，水务运营、固废、监测板块管理费用率下降。
3.4.2 销售费用率略有下降
2018年上半年，环保行业整体销售费用33.63亿元，同比增长18.99%，销售费用率2.53%，与去年下降0.12个百分点。分板块来看，固废板块销售费用增速提升最快，同比增长28.37%，与垃圾焚烧项目竞争加剧、环卫项目快速拓展造成销售费用增长有关。销售费用率角度，除大气及节能板块销售费用率1.90%，较去年同期提升0.16个百分点外，其他板块销售费用率均同比下降。
3.4.3 财务费用率明显增长
2018年上半年，环保行业整体财务费用50.45亿元，同比增长31.79%，财务费用率3.80%，与去年增加0.20个百分点。分板块来看，监测和水务工程板块财务费用增长较多，其中聚光科技、盈峰环境等公司由于涉足环境治理业务，融资规模增大导致财务费用增长较多。财务费用率角度，除固废领域财务费用率3.46%，同比下降1.13个百分点外，其他各板块财务费用率均出现增长。
3.5 环保板块整体净利率11.66%，同比下降1.52个百分点
分板块来看，水务运营板块净利率19.17%，同比下降5.72个百分点;水务工程板块净利率9.90%，同比下降1.45个百分点;固废板块净利率12.77%，同比下降2.40个百分点;大气及节能板块净利率8.28%，同比上升0.26个百分点;监测板块净利率11.25%，同比下降0.90个百分点。
4 资产负债表：资产负债率创新高，对供应商占款增加
4.1 资产负债率55.05%创新高，同比提高3.18个百分点
近两年环保企业受PPP影响，依靠融资拓展业务发展，带动行业整体资产负债率加速攀升，2018年中报显示行业资产负债率达到历史新高55.05%，同比提高3.18个百分点。
分板块来看，水务工程、固废、大气及节能、水务运营、监测板块的资产负债率分别为52.75%、59.19%、55.67%、53.80%、39.88%。其中，过去一年水务工程资产负债率增长最快，同比提升7.57个百分点;大气及节能板块资产负债率略有下降，同比下降0.31个百分点。
4.2 应收账款/营业收入整体76.38%，同比提高0.78个百分点
2018年中报环保行业整体应收账款1014.11亿元，同比增长26.12%;应收账款/营业收入比例为76.38%，同比提高0.78个百分点。
分板块看，固废、水务工程、大气及节能板块应收账款增速较快，与营收增长较快有关。其中，大气及节能板块应收账款/营业收入比例近1年增长较快，与火电超低排放景气度下降有关。
4.3 应付账款/应收账款同比提升，对供应商的占款能力提高
2018年中报环保行业整体应付账款1087.01亿元，同比增长34.15%;应收账款/应付账款比例为107.19%，同比提高6.42个百分点，说明环保企业对供应商的占款能力有所提高。
分板块看，监测、水务工程、水务运营板块应付账款增速较快，应付账款/应收账款比例同比提升，对上下游占款能力增强;固废、大气及节能板块应付账款/应收账款比例下降，对上下游占款能力减弱。
5 现金流量表：经营性现金流分化，筹资活动增速放缓
5.1 经营性净现金流：运营类正向增长，工程设备类负向增长
2018年中报环保行业整体经营性净现金流-30.35亿元，较2017年中报负向同比增长69.40%，经营性净现金流进一步恶化。分板块来看，水务运营、固废板块经营性净现金流为正，水务工程、大气及节能、监测板块经营性净现金流为负。由于经营性净现金流与商业模式的季节性有关，运营类业务现金流较为平稳，工程设备类业务一般集中在四季度结算，中报现金流普遍为负。
5.2 投资性净现金流： 商业模式与收并购影响投资现金支出增长
2018年中报环保行业整体投资性净现金流-372.19亿元，较2017年中报负向同比增长43.46%，投资性净现金流支出增加。分板块来看，各板块投资性净现金流均为负，除监测板块流出同比下降外，其他板块均负向同比增长。这与行业商业模式有关，水务运营、水务工程、固废板块公司商业模式以BOT、PPP为主，项目投资计入投资性现金流出;同时随着资产价格下跌，优质资产并购机会出现，产生投资性现金流支出增长。
5.3 筹资性净现金流：信用收缩背景下筹资现金流入增速放缓
2018年中报环保行业整体筹资性净现金流221.16亿元，较2017年中报同比下降1.76%。分板块来看，各板块筹资性净现金流均为正，水务工程、水务运营板块最多，分别为119.50亿、67.71亿，同比增加28.86%、84.56%，公司大都通过发行公司债券、短期融资券、中期票据、项目融资、定向增发、发行可转债等方式，扩大筹资性现金流流入。固废、大气及节能板块的筹资性净现金流增速下降，分别同比下降74.95%、65.59%，受去年同期中再资环、城投控股、亿利洁能等个别公司融资较大情况影响。另外，受信用收缩影响，企业收缩业务减少负债，也导致筹资性现金流流入增速放缓。
5.4 销售商品收到的现金/营业收入：水务运营现金收入比最高，水务工程改善最明显
2018年中报环保行业整体销售商品收到的现金/营业收入比例为84.54%，较2017H1同比下降0.62个百分点。分板块来看，水务运营板块的现金收入比最高，为102.78%，同比降低1.00个百分点;水务工程板块现金收入比改善最明显，2018H1为79.31%，同比提升2.40个百分点，与PPP项目风险控制加强、项目质量提高有关。
6 PPP政策与去杠杆影响项目建设，建议关注水务与危废
6.1 政策变化影响项目建设，行业整体增速放缓
2018年上半年环保行业面临严峻的政策环境，继92号文清理PPP项目库的政策之后，3月财政部印发了23号文，规范金融企业对地方政府和国有企业的投融资行为;4月财政部对173个不符合要求的PPP示范项目进行处置;8月份地方隐性债务风险排查开始启动。PPP仍处于政策规范期。
6.2 微观融资改善仍需观察，资金成本高企侵蚀利润
金融去杠杆造成资金成本提升，基于对地方政府信用风险的担忧，金融机构对PPP项目融资处于观望状态。从政策边际变化角度，7月份开始融资政策出现边际宽松，央行额外给予MLF用于支持贷款和信用投放;资管新规和理财 新规出台。我们认为，从政策推出到微观层面企业融资实质性改善需要一个过程，具体微观层面改善仍需观察。
由于环保行业是典型的投资驱动业绩增长，行业整体资产负债率55%，上半年行业收入与净利润均增速放缓，财务费用率提升0.20个百分点，对利润的侵蚀效应明显。
6.3 现金为王，推荐水务与危废
虽然目前融资环境出现边际改善，但微观企业层面融资改善仍需观察，工程类公司下半年是业绩确认高峰期，业绩风险尚未完全释放。目前阶段还是现金为王，推荐水务和危废板块。
水务运营板块现金流情况最好，现金收入比超过100%，虽然受到原材料成本上涨等影响，毛利率有所下降，但未来有望通过价格调整实现成本疏导。2018年7月，发改委印发《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，提出要在2020年前建立城镇污水处理费动态调整机制，按照补偿污水处理和污泥处置设施运营成本并合理盈利的原则调整污水处理费。此外，并购市场机会开始出现，龙头公司如北控水务集团计划加大外延并购力度。建议关注相关水务运营标的【首创股份】【兴蓉环境】【洪城水业】。
2018年上半年的清废行动造成危废处置量价齐升，在公司业绩层面有所表现。危废龙头东江环保净利率、经营性净现金流、现金收入比等指标均出现改善，我们预计危废处置缺口短期难以快速弥补，危废价格短期仍将维持高位，建议关注危废相关标的【东江环保】。
风险提示：
原材料及人工成本上涨、环保成本提高影响利润率、污水处理价格调整低于预期、微观层面融资改善低于预期