“园林第一股”东方园林今年来波折不断，5月份的发债失利让其深陷旋涡，沦为舆论争议的“借新债还旧债”典型样本。
在过去停牌三个月的时间里，东方园林管理层小心翼翼推进公司布局，不仅如期归还到期债务，还完成了12亿超短期融资券发行，并获得多家银行40亿授信支持。
但在诸多利好下，二级市场并未给予积极反馈。8月27日、28日，东方园林复牌两天跌超14%。
市场不买账或体现投资者对公司发展现状和前景的担忧。东方园林长期从事PPP项目投资，业务所涉行业处于国家支持鼓励的领域，表面上看空间巨大，但也极易受宏观大环境影响。东方园林自身发展也高度依赖外部融资，一旦金融杠杆收紧，公司无疑会遭受巨大现金流压力。截至今年上半年，东方园林负债合计282亿，其中流动负债高达254亿，可用现金和银行存款仅9.25亿。
债务高企、现金流承压，东方园林意欲通过新组建的金融集团来拓展融资渠道，但未来“输血”情况如何仍是未知。即便如此，东方园林还在狂揽PPP项目，并不断加大并购。步子迈这么大，真的没问题吗?
01
资金紧绷，流动负债高达254亿
8月6日，东方园林发布半年报，报告期内公司实现营业收入64.63亿元，同比增长29.67%，实现归属于上市公司股东的净利润6.64亿元，同比增长42.04%。
看似靓丽的数据背后，实则风险暗涌。
东方园林业务领域涉及园林、环保、地产、文旅等，水环境综合治理、工业危废处置和全域旅游是其三大板块。水环境综合治理及全域旅游业务主要通过与地方政府合作(PPP模式)开展，工业危废处置主要通过新建、并购等模式扩大处理能力。
由于PPP模式通常需要企业先垫资后收款，不可避免的受到地方政府的资金状况以及周转速度影响，从而造成存货无法按时结算和部分应收账款无法回收的风险，这也导致东方园林经营现金流曾连续6年为负。
今年上半年，东方园林经营性现金流量净额为4.27亿元，较去年同期大增91.41%。
表面上看，公司经营性现金流有所改善，但这背后确是靠催收应收账款而来。过去半年时间中，东方园林的应收账款额从74.7亿增加到91.1亿。
东方园林近年来应收账款走势
除经营性现金流外，上半年，东方园林投资性现金流净流出27.23亿元，同比去年同期加速流出253%，筹资现金流净流入10.77亿，同比增长11.44%，整体现金流净流出额为12.19亿元。
2015—2017年末以及2018年6月末，东方园林应收账款分别为37.89亿元、51.24亿元、74.71亿元和91.1亿元，占总资产的比例均在两成左右;存货的账面价值分别为70.40亿元、87.83亿元、124.33亿元和140.91亿元，占总资产比例均在3成左右。存货和应收账款占公司总资产的一半，这些资产消耗的现金，需要东方园林通过各种途径有所回收。发行新债偿还旧债也成为该公司即期债务偿付压力较大的一个选择。
东方园林资产构成重大变动情况
2018年上半年，东方园林应收账款周转率为0.78次，远低于社会平均值7.8次。一般情况下，应收账款周转率越高越好。周转率高，说明收账迅速，账龄较短，同时亦表面公司资产流动性强，短期偿债能力强。东方园林仅0.78次的周转率亦说明其流动性态势异常紧张。
不仅如此，东方园林的负债情况也不容乐观。截至2018年上半年，东方园林负债合计282亿元，其中流动负债已高达254亿元。
此外，东方园林可用的现金和银行存款甚少。截至2018年6月末，东方园林货币资金合计20.33亿元，而其中11.08亿为各类保证金，属于“受限资金”， 可用的现金和银行存款仅9.25亿。
东方园林货币资金情况
与此对应的是，在未来半年左右的时间内，东方园林应还本付息的短期债券共5笔，本金合计39亿元，算上相应利息，本息和将超过40亿。半年内40多亿的到期债务，账上不到10亿的现金，在目前债务“发新还旧”十分困难的形势下，即使考虑未来有限的资金流入，公司资金链面临的考验也将异常严峻。
02
发力“危废”业务，拓展不及预期
东方园林“债务门”可能是其上市以来面临的最大信任危机。
今年5月21日，东方园林发布公告，10亿元公司债券发行计划最终发行规模仅有5000万，整个市场不寒而栗。随后，东方园林股价连续重挫。似乎是为防止市场过度演绎，东方园林以资产重组为由，于5月25日起开始停牌。停牌理由为筹划重大资产重组，收购标的为注册资本仅5800万的雅安东方碧峰峡旅游有限公司，其控股股东为东方园林产业集团公司，该收购属于关联交易。
不过，尽管重组事项并未取得实际性进展，但东方园林在停牌期间加大了与银行各方的合作力度。在停牌期间，东方园林不但成功发行了12亿元的超短融，还获得了民生、兴业、广发3家银行总计40亿的授信，以及多家银行15亿元的新增贷款、续贷等，同时，农业银行全资的农银投资还打算以不超过30亿入股东方园林旗下子公司东方环保。
东方环保是东方园林 “危废处置板块”的子公司之一。
近年来，危废业务因其轻资金、高净利、前景广阔受资本追捧。数据显示，2017年，危废领域除东方园林系外，共发生12起重要并购，涉及危废处理能力86万吨，并购金额86亿。这样意味着，1万吨危废处理能力的市场价值就是1亿元。
东方园林也早就盯上了庞大的固废市场，近几年其通过新建或者并购拥有固废处理技术的公司，以此布局以及提高固废处理规模。除了东方环保集团所拥有的14个危废处置工厂外，东方园林未来还将新建80个危废处置工厂，并立下未来要完成1000万吨危废处理的愿景。
不过，东方园林和农银投资合作之前，其危废板块对外宣传较少，并未广泛为市场所知，市场对公司危废板块亦未给出相关估值，且对业绩的贡献有限。今年上半年，东方园林危废处置业务实现营收4.82亿元，占营业收入的比重仅为7.46%。其当前的固废处理规模，与其1000万吨的愿景仍有很远的路要走。
并且，东方园林工业危废处置主要通过新建、并购等模式扩大处理能力，未来业务的扩大无疑需要巨量资金。负债高企、资金吃紧的态势下，公司未来面临的状况可想而知。如何解决融资问题已迫在眉睫。
03
设金融集团助力融资，东方园林难迎春
东方园林长期从事PPP项目投资，近年来，其全域旅游PPP项目业务占比越来越大。半年报显示，公司上半年中标36个PPP项目，中标金额约为339.48亿元，同比增长18.65%，其中全域旅游项目共中标11个，业务范围覆盖8个省份，项目总投资额已接近2017年全年额度。
在这半年时间里，东方园林除了拿下339.48亿PPP项目之外，还以3.71亿收购深圳洁驰科技、1.84亿收购江苏盈天化学、2.21亿收购吴江太湖工业，0.36亿收购大连东园，0.14亿收购山东聚润，同时公司还新设了约10家环保公司，所到之处皆需资金。
为了解决融资问题，东方园林在停牌期间还组建了金融集团。据公司介绍称，金融集团由具有丰富融资经验和资源优势的银行人才组成，对及时了解融资形势、开拓融资渠道、促进融资落地上起着非常重要的作用。
不过，要想解决融资问题缓解债务压力，这并非朝夕就能实现。东方园林面对的不仅仅是自身严峻的资金态势，PPP模式的运营亦存在不可知风险。
目前我国PPP模式处于起步阶段，政策环境、信用环境还有待完善，PPP项目落地受政策颁布进度、政策支持力度等影响，存在一定不确定性，同时，PPP项目一般周期较长，往往跨越几届政府，履约情况是否会受影响仍有待考察。
东方园林此前在谈及公司PPP战略时表示，“PPP项目的关键在于银行是否给钱，政府是一定愿意做的，只要银行愿意贷款，公司并没有风险。”而对于PPP融资，东方园林则表示，PPP融资未来前景广阔，原有模式中银行贷款是主要的，未来银行融资中的银行类别要多元化，除了国有5大行、股份制银行、城商、农商行以外，还将引入外资银行、产业基金等。“金融集团未来能跟银行签订多少战略协议，就能看到公司未来的发展潜力。”
东方园林此番表态，或源自对当前政策的信心。今年8月18日，银保监会发布的第76号文《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，该文件提出，在坚决打好防范化解金融风险攻坚战的同时，必须着力疏通货币信贷传导机制，提升金融服务实体经济质效。该政策被认为对东方园林的融资环境改善起到重要作用。
东方园林亦在官网发文称，76号文对公司起到强力提振，并且是首批受益者，并称市场最寒冷时刻或许已经过去。
市场寒冬是否已过有待时间验证，不过可以肯定的是，东方园林未来一段时间难言“迎春”。债台高筑下，公司借全域旅游狂揽PPP项目，通过并购发力危废业务，未来资金链问题如何解决、应收账款如何收回等，都是不小的难题。
二级市场投资者对公司的担忧未完全消散。8月27日，东方园林复牌一字跌停，28日大跌超4%，两天市值缩水超30亿。