投资要点
事件：公司披露2018年中报，报告期内实现营业收入 118.83亿元，同比增长 26.8%，实现归母净利润20.68 亿元，同比增长184.1%，实现扣非后归母净利润20.51 亿元，同比增长199.5%。预计1-9 月归母净利润同比增长150%以上。
点评：
重点市场景气提升幅度大，均价上涨释放盈利弹性。上半年公司实现水泥及熟料综合销量3216 万吨，同比增长1.1%，预计增量主要由西南区域贡献。销售均价大幅上行，我们测算上半年水泥及熟料综合吨均价为325 元，同比上涨61 元，得益于西南地区今年以来强劲的需求表现和价格走势，预计二季度单价均价在一季度高位的基础上略有提升。价格的大幅提升也是公司上半年盈利大超预期的重要原因。吨盈利为近年最好水平，上半年水泥及熟料综合吨毛利、吨净利分别为125 元、70 元，同比分别提升57 元和41 元。分区域来看，除西藏外其他主要市场盈利均有明显提升，华中市场的改善幅度最为显著，而西藏因阶段性需求波动和价格政策导致盈利略有下滑。
财务费用压缩幅度大，负债率持续下行。公司上半年水泥及熟料吨三项费用为50.7 元，同比增加1.9 元。上半年财务费用总额同比减少36.3%至2.55 亿元，对应吨财务费用压缩4.7元至7.9 元。财务费用的持续压减与公司良好盈利下带息债务规模的减少有关。上半年经营活动产生的现金流量净额同比增长123.8%至26.90 亿元，而购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅为9.51 亿元。考虑到盈利的持续性以及资本开支规模的缩减，我们判断公司杠杆率将会持续降低，财务费用持续压缩，去年公司分红比率为20%，具备进一步提升的空间。
骨料、环保业务加速拓展，海外扩张稳步推进，中长期增量亮点显现。骨料盈利水平大幅提升，销量为612 万吨，同比增长12.4%，贡献收入5.39 亿元，同比增长54.5%，毛利率达到63.5%，同比上升19 个百分点，测算吨毛利达到35 元，预计吨净利超过15 元。目前。西藏山南、四川渠县、云南开远等骨料项目正在建设之中，公司去年年底骨料投产产能2100万吨，今年在建的1600 万吨产能满产后预计有望贡献2 亿元以上的净利润。环保业务量快速增长，各类废弃物入窑处置量达到 68.38 万吨，同比提升 18.4%，此外，公司在尼泊尔2800 吨/天水泥熟料生产线项目预计年底将开工建设，反映海外扩张也在稳步推进。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2018-2020 年归母净利润分别为48.26 亿元、52.86 亿元和56.41 亿元，8 月23 日收盘价对应市盈率分别为6.2 倍、5.7 倍和5.3 倍，持续看好。
风险提示：基建、地产需求超预期下滑、多元业务扩张不及预期、行业竞争格局大幅恶化、海外经营风险
李华丰/陈晨/石峰源
兴业证券股份有限公司