Clean Harbors(以下简称CLH)是北美规模最大的第三方危废处理公司。公司成立于1980年，通过不断的兼并收购，业务范围从原先的危废处理，逐步扩大至工业和现场服务、能源领域服务、以及环境服务等领域。公司2017年实现营业收入29.45亿美元，在北美第三方危废处理公司中位列第一。

　　美国危废减量趋势致行业洗牌，公司通过并购发展逆势崛起。

　　美国危废行业从1980年起步，经过10年的高速发展后，在美国经历经济结构调整之际，工业外迁、结构调整致使危废产量减少，同时受到政府监管进一步趋严、前期扩张过快产能过剩等因素的影响，在1990年至2000年期间行业经历变革洗牌。CLH抓住当时的龙头公司CWM受行业变革影响较大和母公司遭遇收购等因素没落之际，通过适当的兼并收购，“横向”扩大公司处理规模，“纵向”扩大公司业务种类，危废焚烧处理能力迅速超过CWM并持续增长至2017年的56万吨，危废填埋剩余库容2017年达2000万立方米，成为危废行业的领头羊并将优势维持至今。

　　中美危废行业对比，差距仍存，未来可期。

　　我国危废行业伴随着工业化虽经历了30年的发展，但目前仍存在产能利用率低、产能结构不平衡和行业集中度低等问题。和美国危废行业对比，我国的危废行业标准体系仍相对滞后，产废行业总量、结构的差异也决定了我国危废的处理方式和美国亦有较大不同。根据我们的测算，我国的第三方危废处理市场可比规模目前已是美国的3-4倍(2252万吨VS635万吨，2017年数据)。未来随着监管进一步趋严，我国危废处置需求依然迫切，行业也将不断整合。

　　外延并购是危废龙头成长必经之路。

　　目前我国危废行业集中度仍相对较低，通过借鉴成功者的经验(美国第三方危废处理公司从1991年4000家通过关停并购锐减到2017年的1000家)，并考虑到行业本身的发展壁垒(资质、技术等)，我们认为我国危废行业未来的发展离不开大量的兼并收购。并购的外部时机选择上需关注融资环境，高流动性的环境可有效降低融资成本和风险，也应是并购的密集期;而在自身修炼上需要格外重视运营能力和专业技术人才的培养。因此，从危废行业长期发展看，我们认为，我国危废产业整合的趋势仍将持续，光大绿色环保、东江环保等具备规模优势和优异运营能力的龙头公司将有望在新一轮的跑马圈地中脱颖而出。

　　正文如下：

　　1、北美危废行业领头羊

　　Clean Harbors(以下简称“CLH”)成立于1980年，是美国规模最大的第三方危废处理公司。公司目前在北美约有465个服务点，业务范围覆盖美国49个州、加拿大9个省、墨西哥和波多黎各，公司业务横跨环境、能源、一般制造业、化工、石油和天然气生产等众多领域，客户群体包括地方政府机构、绝大多数世界500强企业及超过二十万家中小型企业，堪称北美危废行业的领头羊。

　　CleanHarbors总部设在马萨诸塞州的诺韦尔，最初成立时只有一辆卡车和四名员工为当地企业运输和处置危险废物。三十年来，公司通过不断的并购，“横向”上增加危险废物处理设施的数量和覆盖区域，扩大业务服务范围，从马萨诸塞州走向全美，再走向加拿大等其他北美国家;“纵向”上在原有危废处理技术的基础上，增添一系列新的服务领域，涵盖多个行业和业务类型，

　　如溶剂回收、石油和天然气钻井领域服务、环境服务等。目前公司下设技术服务(Technical Services)、工业和现场服务(Industrial and Field Services)、能源领域服务(Oil, Gas and loading Services)、Safety-Kleen环境服务四大部门。

　　公司的发展并非一帆风顺。在美国危废行业高速发展二十世纪70 和80 年代，行业龙头是固废处置龙头Waste Management 的子公司——ChemicalWaste Management(以下简称CWM)。Waste Management 的创始人DeanBuntrock 和 Wayne Huizenga 抓住了危废行业即将兴起的机遇，在1975 年把危险废物和化学废物的业务分离出来，成立了CWM，率先进入了危废市场。1976年，RCRA 法案颁布后，CWM 进行了大规模的扩张，大举购买全美的危废设施，成为全美危废行业的超级公司。然而1990 年后，随着美国工业迁移，结合监管趋严，美国危废行业整体走向萧条，CWM 作为行业龙头受到较大冲击，CLH 在合适的时间通过合理的并购成为新的巨头，开启了公司新一轮的成长。

　　2010年以前，公司的主要营业收入来源就是传统的危废处理。由于美国危废产量的持续下降等因素，2009年前后公司的营业收入增长趋于停滞，2009年的同比增长率仅为4%。公司开始意识到处于尾端的危废处理业务不再是公司前进的核心动力，需要扩大业务范围来维持公司的进一步增长。2009年公司扩大了能源和工业服务产品和地域范围，2012年公司通过收购SK公司开始提供环境服务。正因为此，公司2010年和2013年的营业收入同比增长均超过了60%。2016年，公司战略性收购与石油产品销售相关的7家公司业务，形成供-产-销一体化的经营模式，帮助公司扭亏为盈。2017年，工业及现场服务和SK环境服务这两大业务收入占公司总收入比例达到59%，而传统的技术服务收入则为36%，这三项业务共同构成了Clean Harbors 的核心增长动力。

　　随着公司SK环境服务营业收入稳步增长，公司各项业务占比基本保持稳定，同时毛利率和EBITDA Margin 在近年也保持稳定(分别维持在30%和15%左右);另一方面，公司资产负债率在收购SK 化学分部飙升至90%以后，通过稳健经营逐步回落至60%的平均水平，但是公司净利率近年来表现不尽如人意，影响ROE持续走低。

　　2、危废减量化——行业重新洗牌的契机

　　2.1、危废发展史

　　行业起步并高速发展(1980-1990)：美国危废行业的发展始于 1980 年代初期，由于固废和危废带来的社会问题日益严重，国会决定开始立法管理。1976 年美国政府通过的《资源保护与回收法》(RCRA)奠定了美国固体废物的基础，RCRA 副题C 首次对危险废物管理作了详细规定，并通过建立“从摇篮到坟墓”的管理体系来进行管理。多个法案的颁布和危废名录的划定，直接推动了危废行业的产生与发展。《资源保护与回收法案》自1980 年起正式生效。1980 到1990 年，是美国危废产业的十年繁荣期，大量第三方专业化处置公司迅速发展。

　　行业扩张过快后调整(1990-2000)：美国危废行业在经历了十年大发展之后逐渐成熟，从快速发展期转入了调整时期。危废处置行业逐渐呈现饱和状态，整体产能过剩，美国政府便开始加强对危废处置企业监管，并大力推进危废源头减量化，政策由污染治理转向对前端污染源的危废减量，从源头上防止危废的产生。一系列政策的出台使得美国危废行业从前期的“重激励，粗管理”模式转变为“严监管”模式。这段时期的三大因素：待处置危废减量导致需求大幅减少、政府监管趋严导致公司经营受到极大影响、以及产能过剩导致企业竞争激烈，共同造就了危废企业发展遇冷，行业格局重新洗牌。

　　(1)危废减量

　　八十年代末，EPA环境保护的工作重点不再是传统的控制排污，转而开始强调加强防治污染的重要性，并于1988 年颁布了《废物减少评价手册》。1990年美国国会通过的《污染预防法》首次以立法的方式肯定了以预防污染取代长期采用的末端治理为主的污染控制政策。据此，EPA要求6000 家大型企业主动削减每年排出的有毒化学物质的排放量。加上美国化工公司开发和推行了许多清洁生产工艺技术，危废排放量进一步减少。从1991 年到1995年，危废减量及美国经济不景气使得美国全国危废产生量从3.06亿吨下降到2.14亿吨，降幅近30%。与此对应，危废量的下降不可避免的带来了危废处置量的减少。危废处置量也从2.94亿吨下降到2.08亿吨，降幅达29.26%。

　　(2)政府监管进一步趋严

　　针对危废焚烧、填埋等处置设施，EPA及州环保部门相继出台了多个行业标准，包括可处置的危废名录、危废排放标准、关停标准等等。部分危废焚烧、填埋厂需花费大额费用改造才能符合新标标准，因此被迫关停。如Safety-kleen于1997-1998年陆续关停了路易斯安那州Baton Rouge、犹他州Clive、南卡罗来纳州Roebuck的焚烧设施，直接导致公司每年减少21.5万吨的处置能力。与此同时，EPA 及州环保监管部门对违规的危废企业毫不手软，频频开出巨额罚单。行业巨头CWM 于1991-92年累计收到8 个大额罚单，罚款金额近千万美元。

　　(3)产能过剩

　　危废行业在经历了80年代的扩张后，大量公司涌入，全国各地拥有许多危废处置设施，1991年处置设施数多达3800多个。但90 年代的危废减量化导致行业发展遭遇严冬，大量产能被闲置。由产能过剩引发的价格战使得企业利润下降，甚至有部分企业亏损经营。目前，美国危废行业的危废焚烧价格大概在700美元/吨左右，但在价格战时期，焚烧价格平均仅为529美元/吨，更有25%的危废焚烧价格仅为472 美元/吨，价格的持续走低促使众多小型危废处理厂的经营走向困境，最终只能倒闭或是被收购。

　　行业成熟(2000至今)：进入21世纪后，危废行业走向成熟，危废的产量和处理量从2001年起均相对稳定。危废产量方面，美国的危废产量和美国的工业结构调整和大力推进清洁生产有着较强的关联度，21世纪后危废产量基本保持稳定，产废企业数量则在13年起有上升趋势;危废处理量方面，整体的产能规划更为合理，产能富余量稳步减少，行业的危废处理量和危废处理机构数量都在稳步减少，同时行业的集中度也在持续走高。

　　美国的危废行业目前主要有以下特点：

　　(1)危废行业较依赖工业，尤其是化工和油气行业的发展。美国不同行业对危废产量的贡献度上，基础化工制造业占比常年超50%，石油和煤制品制造业以及废物处理行业也稳居前三，且近20年来，排名前三和前十的行业的危废产量占比在稳步提高，进一步推动了行业集中度的提升。

　　(2)第三方处理比例较低。在1990年后，政府对危废的监管进一步趋严，单纯的通过第三方处置对于有大量危废产出的企业来说成本过高，加上危废处理技术的进一步成熟，促使众多大型化工企业采用自行处理危废的方式消纳危废产出。从2001年起，美国危废的场外处理量(Waste received fromoff-Site，即接收从场外运送进处理厂内的危废，基本等同于第三方处置量)稳定在15%到20%之间，在危废产量基本稳定的情况下，第三方处置危废企业可以分到的蛋糕其实十分有限，这也激发了危废处置企业开拓新业务的需求。

　　(3)危废处置方式求同存异。整体来看，美国危废处置方式的选择已基本统一，深井灌注已成为美国危废处置的主流方式，自2013年深井灌注处置危废量的占比稳定在70%左右，废液处理(仅适用于液费)、能量回收、焚烧、填埋位列2-5 位。但是另一方面，第三方处置和自产自处理的危废处置方式有着较大的不同。石油、化工等大型企业多使用深井灌注处理自己产出的危废(占比达80%以上)，因其处置手段安全且成本相对较低;而第三方处置企业的主流处置方式则是回收利用(包括能量、金属、溶剂等，占比近30%)，填埋、焚烧、深井灌注等处置方式的占比均在10%左右。处置方式差异化的主要原因是自产自处理企业多为石油和化工企业，危废种类多为液费，深井灌注具有显著的成本优势;而第三方处置企业接收的危废种类更加多样化，液费占比也相对较低(30%左右)，回收、焚烧、填埋等处置方式更符合其成本控制和利益获取的要求，所以上述处置方式的占比更多。

　　2.2、CWM陨落，CLH崛起

　　危废行业发展过快后经历调整也引发了行业格局的调整。CWM是二十世纪70、80年代最大的废物处置公司Waste Management的子公司。Waste Management的创始人Dean Buntrock和 Wayne Huizenga在1975年把危险废物和化学废物的业务分离出来，成立了CWM，率先进入了危废市场。1976年，RCRA法案颁布后，CWM进行了大规模的扩张，大举购买全美的危废设施，成为全美危废行业的超级公司。1980年CWM的年收入达到8490万美元，1981年CWM的年收入增加到1.19亿美元，是80年代美国危废行业当之无愧的巨头。

　　但是1990年代以后，危废行业整体萧条、监管变严，导致CWM大量设备关停。此外，90年代环保人权活动的兴起也使得CWM公司受到大量冲击。代表性事件为CWM公司阿拉巴马州Emelle设施事件。

　　阿拉巴马州Emelle设施是危废巨头CWM公司最大的危废填埋场，其库存容量是全美其他十个填埋场的总和。1989年Emelle设施的危废处置量已经达到78.8万吨。Emelle处置危废的90%都是从其他州接收的，当地居民认为该设施严重忽视人权，因为其把大量其他州的危废转移到黑人生活区域(Emelle地区超过93%为黑人)进行处置，故而举行了大规模的抗议活动，要求关停该设施。尽管最终Emelle设施没有被关停，但是该事件对Emelle设施的运营产生了极大影响，1991年Emelle设施的危废处置量锐减至29万吨。该事件对CWM公司从收入和名声方面都造成了较大的负面作用。

　　除了危废行业萧条、环保人权活动等外部因素，CWM的衰落也有其自身的原因。CWM公司在危废行业迅速跌落时期，仍然相信危废行业必将崛起，一味加大投资，导致了更多的损失，一代巨头就此陨落。值得注意的是，CWM的母公司也是在这段时期扩张至多个关联度不大的领域，最终难逃从行业龙头走向被并购的命运，但这也造就了当今的固废巨头WM的诞生。

　　新巨头Clean Harbors崛起。2002年CLH收购Safety-Kleen Services化学服务分部，是萧条-调整时期最重要的一次并购。这次并购后公司年收入将近翻了一番，达到6亿美元，也将公司推向行业巨头的位置。

　　Safety-Kleen早期是一个溶剂、废油回收企业，1980年成为全球最大的溶剂回收公司。1976年EPA推出危废法案后，因处置的溶剂被列入危废名录，Safety-Kleen正式进入危废业。1985-1987年Safety-Kleen通过三次战略并购，拓宽了公司业务分布、扩展了废液处置类型、掌握了回转炉焚烧等新技术，具备了处置大量危废的能力。1987年Safety-Kleen年收入增长达到31%，进入福布斯500强，并且是美国第一家连续17年收入增长超过20%的企业。然后1990年代初，“外忧”――危废行业整体萧条和“内患”――高达270万美元的EPA罚单带来的双重打击使得Safety-Kleen开始走下坡路。2002年，Safety-Kleen出售化学服务分部，包括55个服务设施、33个处置设施和4400员工，被CLH收购。

　　作为收购方，CLH成立于1980年，公司最初是区域性收集废物的小企业，后来逐步发展成为专业化危废处置公司，并于1987年上市。CLH在1990年代初的体量并不大，1991年只有一个设施处置量超过5万吨，1995年才通过并购获得了焚烧设施，因此受到行业萧条的冲击不大。

　　CLH通过这次并购一举成为美国最大的危废处置公司，奠定了危废行业新的竞争格局。在这次行业洗牌中，传统巨头企业受到的冲击较大，由于体量较大较难通过适时的调整及时止损，而受冲击较小的中小企业反而通过合理并购成为新巨头，如CLH。下一章节我们将详细介绍CLH的崛起之路。

　　3、外延并购成就危废之王

　　公司在成立后的近40年里，通过大大小小近40余次外延并购，在增加危险废物处理设施的数量和覆盖区域、扩大业务服务范围的同时，也致力于增添新的涵盖多个行业和业务类型的服务领域、扩大服务种类，最终从一家小型油罐清洁公司成长为北美领先的环境和工业服务提供商和最大的危险废物处理公司。尤其是在美国危废行业十年调整萧条期的时候，通过一次次并购，公司不仅生存了下来，还改变了市场格局，逐渐成为行业龙头。纵观公司整个并购过程，可以大致分为三个阶段。

　　3.1、外延并购三阶段

　　(1)2009年以前：“横向”扩大公司规模

　　公司于1980年在马萨诸塞州成立，1989年通过收购工业废水处理公司Chem Clear Inc. 确立了CLH 作为垃圾处理供应商的地位。1992-1995年，公司先后收购Murphys Waste 011 Service 的废油处理和存储设施、SpringGrove Resource Recovery、处理石油垃圾业务、Kimball 焚化炉设施，逐步进入康乃狄克州市场、俄亥俄州市场、弗吉尼亚州市场、内布拉斯加州市场，将公司从东海岸发展到中部。1999年和2007年，公司先后收购AmericanEcology Environmental Services Corporation 部分资产、Teris LLC，进入德克萨斯州市场及加利福尼亚市场，将业务拓展到西部。2009年，公司收购从事工业维护和生产、住宿和地震服务的加拿大公司Eveready，此次收购增加了2,100多名员工，79个地点和2400多辆卡车和拖车单元的服务车队，将业务拓展到加拿大，公司正式进军海外市场。此外，公司2002年收购 Safety-Kleen化学服务部，为公司增加了 55个服务中心、33个废物管理设施、4400名员工，大大扩展了公司的化学和废物处理服务，提升了核心竞争力。

　　(2)2007-2015 年：“纵向”扩大业务种类

　　公司上在原有危废处理技术的基础上，通过兼并收购增添一系列新的服务领域。2008年，公司通过收购Safety-Kleen 溶剂回收部门和Universal 环境部门，开始涉足溶剂回收市场，新增大量业务。2009年，公司收购Eveready，在进军加拿大市场的同时，扩大了公司能源和工业服务范围。能源和工业部门为石油和天然气勘探和生产，炼油，石化，纸浆和造纸以及电力公用事业终端市场等提供一系列服务。此前，Clean Harbors 在这一领域的传统业务相对较小，收购Eveready 将公司的能源和工业服务收入从3千万增加到5.5~6亿，使其从一个小众玩家成长为了市场上该项业务强有力的竞争对手。2011年，公司收购 Peak Energy Services，提供固、液、污泥处理及地面租赁服务，将业务扩大到石油和天然气钻井领域。2012年，公司收购北美领先的废油回收和再精炼、零件清洁及环境解决方案公司Safety-Kleen，是公司历史上最大规模收购。对Safety-Kleen的并购使得公司成为北美最大的二手油重磨机和回收商。此次收购新增了环境服务业务，进一步巩固了公司危废处理行业的领导者地位。公司在2013年和2015年相继收购了总部位于加利福尼亚州的Evergreen Oil 及 Thermo Fluids Inc.，提升公司废油回收和再精炼能力，进一步增强业务能力。

　　(3)2015至今：战略性并购，巩固领头羊地位

　　2016年，公司以2.048亿美元战略性收购与石油产品销售相关的7家公司业务，形成供-产-销一体化的经营模式。在这个经营模式里，废油一旦收集完毕，就会被送到炼油厂进行处理，清除掉所有的污染物和杂质，然后作为公司的产品返回市场。2017年，公司收购总部位于加拿大阿尔伯塔省的上市公司Lonestar West Inc.，打通了公司直接进入美国和加拿大主要地区市场的渠道。2018年2月28日，公司宣布收购Veolia的美国工业清洁部门，进一步扩大公司在美国的工业服务规模，夯实领导者地位。

　　3.2、外延并购结硕果

　　3.2.1、危废处理领域优势明显

　　经过不断的外延并购，公司在危废焚烧和填埋领域优势明显。公司目前是北美最大的危废处理企业，在北美经营的危险废物焚烧炉、垃圾填埋场、废水和其他储存和处理设施(TSDF)的数量最多，市场比重最大。

　　危废焚烧方面，公司拥有北美共13个商业危险废物焚化炉中的9个，是北美这类设施的最大运营商。公司垃圾焚烧实际处理能力为561,721吨，2017年的平均使用率为87.6%。

　　危废填埋方面，公司在美国和加拿大共拥有11个活跃的垃圾填埋场，其中两个是非商业垃圾填埋场，他们只接受来自公司焚化炉的垃圾。其余9个均为商业用垃圾填埋场，7个允许用于处置危险废物，另2个用于非处置危险工业垃圾处理和城市固体垃圾处理。目前，这些商用垃圾填埋场的仍有约1942万立方米的剩余容量。

　　危废处置配合设施方面，污水处理：公司总共运营九个污水处理设施(6个自有，3个租赁)，可提供一系列污水处理技术和客户服务。废水处理服务主要包括三类服务：危险废水处理，污泥脱水或干燥以及无害废水处理。自有的污水处理设施发别位于路易斯安那州(2个)、田纳西州、俄亥俄州、康涅狄格州和加拿大的安大略。处理，储存和处置设施(TSDF)：公司在美国和加拿大共运营18个TSDF，其中16个属于自有，2个属于租赁。TSDF促进了公司的服务中心和处理设施网络之间物料的移动。运输可以通过卡车，铁路，驳船或多种模式的组合，与自有资产或与第三方运输商一起完成。

　　危废处理设施数量行业领先，危废处理技术亦处行业顶端。除了数量上的优势，近年来不断革新的先进技术亦使公司的危废处理能力大幅提升，目前公司主要使用的垃圾焚烧危废处理技术包括流化床技术、回转窑技术、和液体注射技术。

　　流化床技术：位于内布拉斯加州的焚化炉采用流化床焚烧技术。立式热氧化装置的运行温度为1400-1600°F，床层由混合在整个装置中的小颗粒无机材料组成。流化床技术有助于促进比其他焚烧技术更完整的有机燃烧。

　　回转窑技术：位于德克萨斯州、阿肯色州和犹他州的焚烧炉使用回转窑技术。 高温窑炉为危险废物的销毁提供了更大的灵活性。高温窑炉和加力燃烧室可以处理散装和桶装物料(液体，固体和污泥)、加工实验室包装、管理压缩气瓶、散装污泥处理等。

　　液体注射技术：位于安大略省的焚化炉采用了液体喷射技术。该技术是由固定单元焚烧炉、半干式喷雾干燥吸收器和四室袋式除尘器组成的高温系统。 该系统为液体和可泵送材料的管理提供了具有成本效益和环保的选择。

　　在数量和技术优势双重护航下，近几年公司的传统危废技术服务业务营业收入占比虽然有所下滑，但盈利能力仍保持较高水平，毛利占比稳定在40%左右(除2015年)，是公司业绩的有利支撑。

　　3.2.2、新业务大放光彩，争做“一站式服务”提供商

　　除传统的技术服务之外，公司还提供SK环境及性能产品服务、工业和现场服务、以及能源领域(石油天然气和住宿)服务三大业务，努力向“一站式服务”的服务提供商靠拢。其中，前两种业务和传统的技术服务共同构成了公司的核心增长动力，三者营业收入占比高达96%;而能源领域服务在未来有望随着美国页岩气革命的发展给公司带来新的增量。

　　SK环境及性能产品服务的重要性在逐步提升。公司在2012年收购Safety-Kleen 后，SK 环境及性能产品服务成为了继传统危废技术服务之外的第二大业务，虽然业务收入绝对额变化不大，但业务收入占比逐年上升，且该项业务为公司带来了可观的毛利，甚至超过了传统的危废处置业务，2017年该项业务毛利占比达45.12%，是公司业绩的重要支撑。2016年，公司为了更好地提供一站式服务，以2.048亿美元战略性收购与石油产品销售相关的7家公司业务，使废油业务形成供-产-销一体化的经营模式。废油一旦收集完毕，就会被送到炼油厂进行处理，清除掉所有的污染物和杂质，再作为公司的产品返回市场。废油业务的全产业链覆盖将进一步最大化废油业务的利益获取。

　　紧急事件响应服务是工业和现场服务的特色。美国危废本身产量就小，加上深井灌注处置率占比超过70%，导致第三方处置公司分到的蛋糕极其有限，不足500 万吨/年。基于此， 公司通过向上游提供工业和现场服务来实现业务增长。工业服务是公司为炼油厂、矿山、化工厂、制浆造纸厂、升级机构、制造场和发电设施提供广泛的工业维护服务和特殊工业服务。服务范围覆盖整个北美地区，其中包括公司在加拿大阿尔伯塔省油砂地区的业务。现场服务是公司为客户提供技术纯熟的专家和技术人员，他们可利用专业设备和公司资源在任何选定的地点提供现场服务。因工业服务技术壁垒低，入行门槛低，故而竞争较为激烈。为了更好的抢占服务市场，CLH推出紧急事件响应服务来提高核心竞争力。一旦出现紧急事件， 公司的现场服务人员和设备能够有计划地进行紧急地派出，并执行诸如密闭空间进入罐区清洁、现场净化、大型补救项目及拆除、陆上和水上的溢油清理、铁路车辆清洁、产品回收和转移、媒体爆破和真空服务等现场服务。

　　各业务领域的稳健发展也给公司带来了稳定增长的现金流。在公司近年CAPEX 持续增长的情况下，公司各项业务均拥有较好的现金流情况，公司的现金情况基本保持稳定。

　　为什么CLH可以从众多危废处理公司中脱颖而出成为龙头?我们认为主要有以下两点因素：

　　(1)内因：发展战略清晰，并购时机得当。从早期的“横向”并购稳步扩大公司规模，到危废行业转型期抓住机会并购SK 一举做大公司体量，再到危废成熟期的跨行业并购多元化发展稳固公司危废处理龙头地位，公司在不同阶段的发展战略十分清晰;同时公司的几个重要并购均处在融资成本相对合理的时期，资产负债率虽然在并购发生时有所提升，但后续的管控使得资产负债率一直处于相对平稳水平。

　　(2)外因：行业变革之际受波及较小。客观来说，公司逆势而起也存在一定的运气因素。行业变革之际，当时的危废龙头CWM体量大因而受影响较大，叠加母公司遭遇严重危机使得CWM最终陨落;而公司在行业转型时体量相对较小，受波及并不严重，且公司抓住机遇，一举并购了同样受行业影响较大的SK，一举成为行业龙头并维持领先优势至今，同时，也侧面说明在强监管下，危废项目稳健、安全运营的重要性。

　　4、中美危废对比

　　4.1、行业标准：探路者与追随者

　　以美国为首的发达国家的环保意识随着工业的大力发展率先觉醒，开始针对工业污染物制定相关标准。随着对污染物的认知上升，行业标准趋于严格，技术规范性也逐步提高。到二十世纪90年代，发达国家的探路者之旅已经基本形成。以中国为代表的发展中国家虽然在环保行业起步较晚，但却有一整套行业标准和技术规范可以借鉴，扮演着追随者的角色。

　　在中国对危废污染进行控制的时期，美国相关产业已发展成熟。因此，中国在短短几年内先后推出危废焚烧、填埋、贮存污染控制标准，同时对危废名录和跨省转移审批制度进行借鉴，建立起整套相对成熟的技术和标准体系。

　　我国现行的标准体系与美国等发达国家相比仍然滞后。在焚烧污染物排放限值、防护距离等规定上，仍然与其他发达国家存在差距。例如焚烧烟气的二噁英排放标准，中国标准为0.5TEQng/m3，国际上普遍采用的POPs公约则要求0.1TEQng/m3。中国危废行业提标是必然趋势，所以危废从业公司一定要重视自身的运营能力。

　　4.2、上游产废来源和危废处置方式差异较大

　　从产废结构上来看，美国是石油化工生产大国,其产废结构中基础化工以及石油/煤制品制造业的产废占比合计高达71%(2017年);由于石化企业多产生液态危废，因而美国的危废产量中83%为液态危废。而我国的化工行业产废仅占总量的19%，且产废行业较为分散，有色金属冶炼、非金属矿采选、造纸等行业的产废占比均超过10%。另一方面，液态危废在国内危废总体结构中占比较小，以目前的废物结构看,将废碱(15.67%)、废酸(14.37%)、废油(5.36%)全看作液态危废,合计占比仅为35%。

　　从处置危废方式上来看，美国深井灌注处置技术已十分成熟，同时其液废占比较高，自2013年起深井灌注处置危废的占比稳定在70%左右，而其他的危废处理方式包括废液处理、回收、焚烧、填埋等，占比均不足10%。中国目前的主流危废处理方式仍为焚烧，不过近年的焚烧占比在持续下降(2015年已不足40%)，同时资源化处置方式和水泥窑协同处置的热度在稳步提升。

　　4.3、中国危废处理市场更大

　　国内危废处理可比空间约是美国的3-4 倍。

　　从危废处理量来看，根据《中国统计年鉴》的数据，中国2017年危险废物处理量为6595万吨(综合利用4043万吨，无害化处置2552万吨);而根据美国EPA数据显示，美国近年来的危废处理量均在3500~4000万吨左右，2017年为3516万吨，约为我国危废处理量的一半。进一步考虑第三方处理的规模，根据中国《2018 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》数据显示，2017年拥有危废经营许可证单位的实际危废处理量为2252万吨，第三方处理占比为34%;而根据美国EPA 数据显示，美国第三方单位危废处理量仅为635万吨，第三方处理占比为18%。测算得出我国第三方单位的危废处理量(及危废市场规模)约为美国的3.5 倍。

　　从危废产量来看，我国的危废产量自2011年起随着工业企业的快速发展而迅速走高，2017年已达6937 万吨;而美国近年来的危废产量已相对平稳，走势和工业生产指数基本一致，危废产量维持在3500万吨左右。危废产量的差异也从供给层面决定了未来危废处理市场空间的规模。

　　同时，我国危废市场还面临着存量和增量双层叠加。增量部分是指每年新产生的危废量,通常包括合法处置途径+非法处置途径。在制度完善和严督察背景下，每年新增危废中瞒报、漏报行为减少，非法转移和倾倒途径被切断，大量危废回归正规化途径;存量部分是指在环保执法加严后大量危废贮存被发现，短期内面临处置压力，处置需求十分迫切。存量和增量双层叠加，危废需求暴增。进入“十三五”以来，先后有11个省发布《危险废物处置设施建设规划》。从发布规划项目的情况来看，“十三五”期间平均产能增长率达212%。可见危废设施不足的问题已引起各地环保部门重视。

　　5、外延并购是危废龙头成长必经之路

　　目前我国危废市场的优秀参与者众多，随着危废处理“量价齐增”的情况延续，从传统危废处理企业东江环保、光大绿色环保，到全产业链拓展的大型环保公司东方园林、北控水务，再到资金实力雄厚的新兴力量海螺创业、雅居乐，均在危废行业持续开疆拓土。但是，我国的危废市场行业集中度仍相对较低。根据E20环境平台的统计，虽然我国的危废企业处理量快速增长，但是CR10的总产能仅占全国总产能的7.2%，仍有大量的危废产能被小型企业所瓜分。

　　我们认为，外延并购将是我国危废龙头的成长必经之路。

　　(1)对标美国，并购是趋势。

　　我国危废行业目前的发展阶段和美国二十世纪90 年代初期类似，有大量的小型危废企业侵占市场份额，1991年共有近4000家危废处理公司。而随着监管趋严、危废处理费用回归正常水平、技术逐步成熟等多项因素影响，美国的危废处理企业到2017年仅有1000余家，且CR10的市占率超过90%，市场格局已非常成熟。

　　(2)行业三大壁垒决定扩张靠并购。

　　资质壁垒：环保法规定，从事废物处理业务前需经政府部门的严格审批，只有符合条件的企业才能取得废物处理的行政许可资格。2013年以后，生态环境部将危废经营许可证的审批权限下放到了省级生态环境部门。危废经营企业要进入当地市场，必须经过当地环境管理部门审批。这一举措导致危废处理行业呈现出一定的地域壁垒，故而大型危废公司往往会选择并购实现跨区域的扩张。

　　技术壁垒：危废种类高达46大类，种类繁多，性质差距巨大，预处理过程极为重要。危废处理工艺繁杂，稍有不慎就会对环境造成不好的影响，因而政府在发放危废许可证时，也会要求企业有一定的危废处理技术。此外，针对不同种类、不同含量的危废，公司需要根据实际需要来调整处理工艺。

　　规模扩大壁垒：新的危废项目从立项到投产过程复杂，审批周期长，一般耗时3-5年。显然，收购有资质的企业会比新建产能更容易扩大企业规模。

　　值得注意的是，危废行业的并购发展也与宏观融资环境有一定关系：1)当融资环境宽松，融资成本较低时，拥有资金优势的危废企业会加大外延并购的力度，同时也会吸引行业外公司打开危废市场进一步扩张;2)当融资环境逐步收紧时，企业在进一步扩张规模和稳健运营之间的博弈会影响公司未来发展;3)当融资环境严峻，融资成本较高时，单纯通过资本并购扩张不考虑运营的公司将面临极大压力，而人员、技术储备充分，具有优秀运营能力的公司有望脱颖而出，在行业中占据领先地位。

　　无论是成功者的经验还是行业本身的限制，我们认为危废行业未来的发展离不开大量的兼并收购，2017年危废行业的并购共计二十余起，产业整合融合的趋势仍将持续，光大绿色环保、东江环保等具备规模优势和优异运营能力的龙头公司将有望在新一轮的跑马圈地中脱颖而出。

　　5.1、光大绿色环保：出身名门，传承优质项目

　　2017年5月由光大国际分拆上市。

　　截止2018年12月31日，绿色环保共拥有58个生物质综合利用项目(运营22个、在建14个、筹建13个、未启动二期项目9个)、32个危废综合处理项目(运营11个、在建4个、筹建17个)、7个光伏发电项目和2个风电项目(均已投运)、以及9个环境修复项目(运营1个、在建7个、筹建1个)，总投资共约240亿元，年生活垃圾处理产能102万吨，年危废处理产能19.4万吨(焚烧8.4、填埋11)，年供热量96万吨。

　　5.2、东江环保：承势而动，布局全国

　　东江环保1999年成立于深圳，专注于废物处理及资源化利用。从2013年开始，大力拓展无害化处置业务，加快全国性布局，扩张至福建、浙江、江西、新疆等地区。2015年扩张至布局环渤海区域。目前拥有产能约168万吨，位列行业第一。